上周五，美股 AI 科技股迎来了一场"腥风血雨"：英伟达、甲骨文和博通为首的科技股相继大跌，让投资者对 AI 泡沫和算力基建前景的担忧重燃。
事实上，在最近的财报季中，英伟达、甲骨文和博通都交出了强劲的财报业绩，公司高管们也在财报电话会上反复强调公司业绩增长的前途无量。
但与 AI 热潮初期投资者们狂热的" all in AI "不同，这一次，投资者们的目光不在专注于那些令人头晕目眩的超高增速上，而是聚焦在了支出成本、毛利率和风险因素之上。
这也表明，围绕 AI 的交易逻辑正逐渐从"宏大叙事"转向"现实回报"。一些投资者们担忧，AI 泡沫的破裂，似乎已经进入倒计时。
博通的好成绩单却换来市场"毒打"？
在这样的转变潮流中，博通可谓是一个代表案例。该公司在上周发布了一份全面好于预期的财报后，股价却在周五暴跌 11.43%。这是该股自今年 1 月份暴跌 17.4% 以来最大的单日跌幅。
财报显示，在人工智能数据中心定制处理器以及相关网络芯片的销售激增下，博通取得了强劲的业绩增长。在与分析师的电话会议上，博通首席执行官陈福阳反复强调，当前 730 亿美元的积压订单并不意味着未来 18 个月的全部交付营收，未来公司订单量仍有可能加速增长。
如果是在一年前，这样的财报和业绩会大概率能迎来投资者们的热情追捧。但如今，市场的反应却是一股脑的抛售。
市场的反应让一些华尔街分析师也摸不着头脑。伯恩斯坦分析师斯泰西 · 拉斯贡直言，博通公司在发布第四季度财报后股价下跌令人费解。
"博通股价下跌，人工智能概念股的焦虑情绪似乎仍在持续，"拉斯贡在报告中表示。"坦白说，我们不确定市场还能有什么更高的要求，因为该公司在人工智能领域的表现不仅超出预期，而且还在加速发展。"
有分析师认为，市场的担忧情绪可能来自于博通毛利率的下滑。由于前期产线扩张的成本上升，博通短期内利润率预计受到严重冲击。
博通首席财务官克尔斯滕 · 斯皮尔斯（Kirsten Spears）在财报电话会议上承认，博通部分人工智能芯片系统的"毛利率将会降低"，因为公司需要采购更多零部件来生产服务器机架。
"这只股票（博通）今年迄今已上涨 75-80%。现在出现了一些回调也很正常，"瑞穗证券分析师维杰 · 拉凯什周五表示，"我们会在回调时买入。"
但是，也有分析师认为，博通的股价下跌可能更多是由于市场对于 AI 泡沫的整体焦虑情绪。
甲骨文的" AI 野心"遭质疑
就在博通暴跌的前一天，美股科技巨头甲骨文也经历了近 11% 的暴跌，足以体现 AI 市场上目前普遍的焦虑情绪。
在甲骨文上周最新公布的财报中，甲骨文第二季度剩余履约义务（RPO，即尚未确认的合同收入）同比增长 438%，已经达到 5230 亿美元，远超 FactSet 分析师此前 5020 亿美元的普遍预期，而且在上一季度的巨额 RPO 基础上进一步增长了 15%。
这意味着，为了满足市场强劲的需求，公司可能需要进一步举债融资，来为其项目建设投入资金。
然而，市场愈发怀疑，投入高昂资金、建造配备昂贵 GPU 的 AI 数据中心并将其出租，这种商业模式是否真的具有吸引力？如果进行粗略而简单的计算，这个答案似乎是否定的。
据外媒援引分析师的粗略估算，即便乐观预测，未来甲骨文众多庞大项目的投资回报率将远低于 10%，如果毛利率尚未达到目标范围，回报率还会更低。
考虑到甲骨文在这一过程中所需要承担的资金流风险，这样的回报率似乎并不能令人满意。
此外，甲骨文公司在 10 月份的一次演讲中预测，其 AI 基础设施业务的调整后毛利率未来将在 30% 至 40% 之间。该公司还举例说明了一项 AI 交易，称该交易将在六年内创造 600 亿美元的收入和 210 亿美元的毛利润。
然而，光从财报来看，甲骨文目前距离这个目标似乎任重而道远。财报显示，甲骨文的 AI 基础设施业务在截至 8 月份的季度中毛利率仅为 14%。扣除运营费用后，营业利润将会更低。
在甲骨文公司的财报电话会议上，另一个引人注目的消息是其资本支出预期更新。甲骨文公司将全年预期上调了 150 亿美元，并声称这些支出预计将在 2027 财年带来 40 亿美元的增量收入。
如果将这两个数字放在一起，显然会让人感到非常不合理：甲骨文今年额外投入 150 亿美元，目标是明年实现 40 亿美元的营收。在当前的毛利率水平下，这样的投入何时能回本，将会是一个问题。
在市场的担忧情绪下，一则关于甲骨文的"小作文"令市场更加恐慌：据知情人士透露，甲骨文公司已将其为 OpenAI 准备的一些数据中心的完工日期从 2027 年推迟至 2028 年。
上述报道加剧了 AI 概念股的抛售，不仅仅是科技板块，就连美股的电力与能源相关个股都同样受到波及。
尽管甲骨文随后进行了反驳，但该公司股价周五依旧跌逾 4%。甲骨文发言人澄清称："相关场地的选址和交付时间表，是在与 OpenAI 签署协议后密切协商并共同确定的。目前，对满足合同承诺所需的所有站点，没有出现任何延误，所有里程碑都在按计划推进。"
然而，市场担忧的重点显然并不只是甲骨文的项目建设进度，还在于甲骨文目前大举扩张所带来的高昂成本压力。
"史上最大 AI 基建项目"也危险了？
和甲骨文面临类似窘境的是英伟达。今年 9 月，英伟达和 OpenAI 共同公布了一项令人瞩目的计划—— OpenAI 将利用英伟达的系统打造和部署至少 10 千兆瓦（GW）的 AI 数据中心，使用数百万块英伟达的图形处理器（GPU）训练和部署 OpenAI 的下一代 AI 模型。
英伟达 CEO 黄仁勋声称这将是"史上最大的人工智能基础设施项目"，分析师则估计，该交易可能会为英伟达带来高达 5000 亿美元的收入。这一消息曾一度鼓舞投资者大举加仓，推动英伟达股价上升。
然而两个月后，英伟达执行副总裁兼首席财务官科莱特 · 克雷斯却向投资者承认，这项备受吹捧的合作项目仍处于意向书阶段，根本没有达成最终协议。
当被问及 10 吉瓦承诺中实际锁定的资金数额时，克雷斯说："我们仍未达成最终协议。"
这个消息无疑是给投资者们头上浇了一盆凉水。
目前尚不清楚这笔交易为何尚未完成，但英伟达最新的季度报告中提供了线索。该文件明确指出："无法保证任何投资都将按照预期条款完成，甚至有可能根本无法完成"，这不仅涉及与 OpenAI 的合作安排，还涉及英伟达计划向 Anthropic 投资 100 亿美元以及向英特尔投资 50 亿美元的计划。
在一份冗长的"风险因素"章节中，英伟达详细阐述了支撑此类巨额交易的脆弱架构。
该公司强调，这一情况的可靠性仅取决于全球构建和运行其系统所需的数据中心的能力。英伟达必须提前一年以上下单购买 GPU、高带宽内存、网络设备以及其他组件，通常采用不可取消、预付款的合同形式。如果客户缩减规模、推迟融资或改变方向，英伟达警告称，它可能会面临"过剩库存"、"取消罚款"或"库存拨备或减值"的情况。
最大的影响因素似乎在于物理世界：据英伟达公司表述，"数据中心的容量、能源和资金"的供应对于客户部署他们所承诺的 AI 系统至关重要。电力设施建设被描述为一个"需耗时数年的过程"，并面临"监管、技术和建设方面的挑战"。
英伟达警告称，如果客户无法获得足够的电力或融资，可能会"推迟客户部署计划或降低 AI 应用的普及程度"。
英伟达也承认，自身创新的速度使得规划工作变得更加困难。该公司已改为每年推出一种新的架构同时仍支持之前的系列产品。该公司指出，更快的架构更新节奏"可能会加大预测需求的难度"，并可能导致"当前系列产品的需求减少"。
这些声明呼应了像华尔街"大空头"迈克尔 · 伯里（Michael Burry）这样的"人工智能悲观论者"的警告。伯里曾声称，英伟达及其他芯片制造商过度延长了其芯片的使用寿命，而这些芯片最终的贬值将导致投资周期出现故障。
巨额的投入何时有回报？
事实上，上周五甲骨文、博通和英伟达等科技股的下跌，只是市场对于 AI 行业大兴基建的前景焦虑情绪的缩影。
自 ChatGPT 问世以来，纳斯达克 100 指数已上涨不止一倍，这也意味着，美股市场对于无比庞大的 AI 基础设施投资忍耐度已经愈发趋近于极限。当各大科技巨头们到疯狂购置 AI GPU/AI ASIC 等 AI 硬件基础设施的时候，投资者们迫切追问的一个问题是：何时能够看到回报？
摩根士丹利分析师估计，到 2028 年，大型科技公司将在人工智能基础设施上投入约 3 万亿美元，而它们自身的现金流只能覆盖其中的一半。
为了避免消耗过多手头现金，像 Meta 和甲骨文这样的巨头企业正在利用私募股权和债务来为数据中心建设提供资金。
高盛分析师的一项评估发现，超大规模数据中心公司（拥有庞大云计算和计算能力的科技公司）在过去一年中承担了 1210 亿美元的债务，比该行业典型的债务负担增长了 300% 以上。
硅谷之所以背负如此巨额的新增债务，是因为他们相信，未来人工智能带来的巨额新收入足以偿还这些债务。
但是，事实真的如此吗？至少目前，投资者们正对此越来越怀疑。
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